본 연구에서는 우리나라 기업에서의 지분소유구조와 기업에 대한 시장의 가치평가를 횡단면
적으로 분석하였다. 구체적으로 임원지분율의 변화에 따라 토빈의 Q, 회계학적수익률, 주식
수익률이 어떻게 변화하는가를 분석하였다. 일반적으로 이익일치가설(convergence of
interest hypothesis)에 따르면 경영자의 지분이 증가함에 따라 기업가치는 증가할 것으로
예상되며, 경영자안주가설(management entrenchment hypothesis)에 따르면 경영자의 지분
이 증가함에 따라 기업의 가치는 감소할 것으로 예상된다. 분석에는 1996년도부터 이미 계
속 상장되어 있는 448개 제조기업의 1999년 말의 지분 소유구조 자료가 사용되었다. 연구결
과, 임원지분율이 5%에서 30% 사이에서는 토빈의 Q가 통계적으로 유의한 수준으로 감소를
하였으며, 나머지 구간에서는(0-5%와 30% 이상) 증가를 하였으나 통계적으로 유의한 수준
은 아니었다. 추가적으로 임원지분율을 대표이사의 지분율과 기타임원지분으로 나누어서 분
석한 결과 대표이사뿐만 아니라 기타 임원지분율에서도 이와 유사한 결과가 발견되었다. 대
량보유자(blockholder, 5%이상 지분보유자)의 존재와 대량보유자의 지분율이 기업의 가치평
가에 정의 영향을 미칠 것이라고 예상을 했으나 통계적 유의성을 발견하지 못하였다. 표본
기업 448개를 30대재벌계열기업 107개와 기타기업 341개로 나누어서 분석한 결과, 30재벌계
열기업 이외의 기타기업들에서는 임원지분율의 변화와 토빈의 Q사이의 관계는 임원지분율
이 0에서 5%까지는 경지분증가에 따라서 통계적으로 유의하지는 않았지만 토빈의 Q가 증가
하였으며, 5%에서 30%까지에서는 토빈의 Q가 유의한 수준으로 감소하였다. 경영자가 지분
의 30%를 초과하는 경우에는 한계적으로 유의한 수준으로 상승한 것으로 나타났다. 30대 재
벌계열기업에서는 이러한 관계가 나타나지 않았다. 연간주식수익률과 회계학적수익률에 대
하여서는 임원지분율 변화에 따른 뚜렷한 횡단면적인 추세를 발견하지 못하였다. 그 이유
는 이 두 가지 변수들이 기업 대내외의 다른 단기적 요인에 의하여 변화되기 때문인 것으
로 추정된다.
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