우리나라에서 주식관련 파생상품이 처음으로 거래되기 시작한 것은 한국증권거래소가
1996년과 그 이듬 해에 각각 주가지수 선물과 옵션을 도입한 이후부터이다. 이들 파생상품
은 도입 이후 비교적 단기간에 크게 성장해 왔다. 이들 두 시장은 거래량을 기준으로 작년
에 세계 4위와 1위를 기록하였다.
이들 파생상품에 대한 이론가격의 역할은 매우 중요하다. 이론가격은 공정한 가격형성
을 유도하는 가이드 역할을 할 뿐만 아니라, 투자자들은 그들의 투자의사결정에 있어 이
를 유용한 잣대로 사용한다. 이론가격은 또 시장관리에 있어서도 매우 중요한 역할을 한
다. 즉 이론가격은 증권거래소가 증거금을 산출하거나 일시적인 매매중단을 위한 기준으
로 사용한다. 또 거래소는 이를 때로는 가격제한폭을 적용하거나 일일정산을 위한 기준가
격으로 사용한다.
옵션의 이론가격 산출을 위해 개발된 블랙-숄즈모형은 옵션의 기초증권이 배당이나 이자
와 같은 수익을 제공하지 않는다고 가정하고 있다. 기초증권에 배당 등이 지급되는 경우
그의 지급시기와 크기를 정확히 안다고 가정해서 동 금액의 할인액을 기준으로 기초증권
의 가격을 조정하게 된다.
한편 우리나라 증권시장은 배당과 관련하여 불확실성이 매우 높은 것이 하나의 특징이
다. 배당락일에 투자자들이 배당을 알 수 없을 뿐만 아니라, 배당의 안정성이 부족하여 어
느 정도 정확성을 가지고 금기의 배당을 예측하는 것이 쉽지 않다. 상장회사의 배당은 각
사업년도 경과후 90일내에 개최되는 주주총회에서 결정되고 있는 반면 증권시장에서 배당
락일은 매 사업년도 말경이어서, 시장은 배당락일에 배당을 전혀 알지 못하며 이와 같은
불확실성이 상당기간 지속된다. 최근 우리나라 상장회사에 대한 한 실증연구에 의하면.
“상장기업의 배당실태 및 배당락주가에 대한 실증연구”, 주식(2001. 12), p.3-36.
과거배당의 금기배당에 대한 설명력은 약 50% 미만으로, 이는 우리나라 배당의 안정성이
낮고 따라서 최근의 배당 추이를 가지고 금기배당을 예측하는 일이 쉽지 않을 것임을 보여
준다. 뿐만 아니라 동 연구는 배당(전기배당)에 대비한 배당락주가의 변동이 매우 심하다
는 것을 보여준다.. 12월결산 상장회사의 배당(전기배당) 대비 배당락주가의 하락폭이
2001년초에는 +54%(313사)로 배당락주가가 배당의 54% 하락한 반면, 2000년초에는 -22%
(267사)로 배당락주가가 오히려 배당의 22%만큼 상승하였다. 앞서 인용한 논문 p. 27.
실제의 자료를 이용하여 옵션의 이론가격 산출하기 위해서는 다음 두 가지 작업이 수행
되어야 한다. 하나는 어떤 방식으로든 기초증권의 “변동성”을 추정하여야 한다. 또 하나
는 옵션의 기간내에 기초증권에 대해 배당지급이 예상되는 경우에는 앞서 말한 바와 같이
기초증권의 가격을 조정해야 한다. 현재 증권거래소의 옵션이론가격 산출방식은 금기배당
이 전기배당과 같다고 가정하여 기초증권의 가격을 조정한 다음 옵션의 거래가격을 이용하
여 동 옵션의 내재변동성을 추정한다. 이 추정 변동성은 다른 옵션의 이론가격을 산출하는
데 사용된다.
이 쯤 해서는 자연히 다음과 같은 질문이 있을 수 있을 것이다. 금기 배당이 전기배당
과 과연 어느 정도나 같을까? 배당락일에 주가는 정확히 배당만큼 하락하는 것일까? 배당
에 대한 조정이 잘못 되면 그것이 변동성을 추정하는데 영향을 미치지 않을까? 적절하지
않은 변동성을 다시 다른 옵션의 이론가격을 산출하기 위해 사용하면 결국 이론가격이 노
이즈(noise)를 포함하지 않을까? 이론가격의 과대 또는 과소 추정은 이를테면 증거금에 어
떤 영향을 미칠까? - 매도측, 매수측, 및 거래소의 증거금은?
본고는 이러한 문제점들을 포함해 지금까지 별 이론(異論) 없이 사용되어 온 증권거래소
의 옵션(선물도) 이론가격 산출방식의 가능한 문제점들을 짚어 보고 나름대로 개선방안을
제시해 보고자 한다. 이렇게 함으로써 이론가격에 대한 신뢰성을 제고하고 이론가격이 보
다 합리적인 시장관리지표의 역할을 하도록 하고자 하는 것이 본고의 주된 목적이다.
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[2003년 제 2차] 우리나라 옵션이론가격 산출방식의 문제점과 그 개선방안
작성자 : 관리자
조회수 : 877
게시일 :
2003-07-12
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